Sustainable finance en de retailbelegger (3/3)

In dit laatste deel van het drieluik over sustainable finance en de retailbelegger (zie deel 1 en deel 2) sta ik even stil bij een meer fundamentele vraag. In welke mate het (moreel en economisch) aanvaardbaar is dat de Europese wetgever, en daar maakt ze helemaal geen geheim van, via de MiFID-wetgeving retailbeleggers (voor wie de MiFID-wetgeving grotendeels ontwikkeld is) er actief toe aanzet om duurzamer te investeren.

Dit “aanzetten” tot duurzamer investeren gebeurt in de eerste plaats doordat de MiFID-regelgeving niet vereist dat de financiële dienstverlener zijn cliënt bevraagt naar de afweging tussen duurzaamheid en rendement. In praktijk wordt onder MiFID u zo ongeveer hetvolgende gevraagd door uw financiële dienstverlener:

• Vooreerst: “Heeft u duurzaamheidsvoorkeuren?”. Uiteraard is bijna iedereen an sich “voor” duurzaamheid en zal een grote meerderheid hierop ja antwoorden.

• Bij een “ja” zal daarna de financiële dienstverlener u bevragen naar uw “minimum”-voorkeuren op het vlak van duurzaamheid (zie vorig deel van de reeks), niet naar uw maximumvoorkeuren. Er kunnen u dan ook producten aangeboden worden door uw financiële dienstverlener die ver uw “minimum” overschrijden. In een wereld waarin rendement geen rol speelt kiezen de meeste mensen op basis van dit type vragen waarschijnlijk ook wel de allergroenste producten, u bent immers geen misantroop.

Wat de MiFID-regels niet voorzien is vragen zoals:

• Bent u bereid om door duurzaamheid aan financieel rendement in te boeten?
• Bent u bereid om door disproportioneel meer duurzame producten in uw portefeuille op te nemen aan diversificatie in te boeten?
• Bent u (voornamelijk voor fondsen) bereid om meer kosten te betalen voor de integratie van duurzame elementen in uw product?

Uiteraard zouden deze laatste vragen hoe dan ook geen nut hebben in de hypothese dat duurzame producten, minstens gemiddeld gezien, minder kosten en meer rendement opleveren. Hoewel er studies zijn die dit poneren/suggereren[1] lijkt dit in theorie en praktijk waarschijnlijk niet het geval te zijn.

Duurzaamheid integreren in een beleggingsfonds, bv. door bepaalde financiële activa uit te sluiten kost immers tijd, geld en moeite (o.a. monitoren van de markt, opbouwen van kennis inzake duurzaamheid, het aankopen van duurzaamheidsdata, aanvragen van duurzaamheidslabels, etc.). Hoe je het ook draait of keert, het is voor de hand liggend dat deze kosten op één of andere manier finaal zullen doorgerekend worden aan de eindcliënt.

Ook op het vlak van rendement lijkt het onwaarschijnlijk dat duurzame beleggingen altijd en overal beter zullen presteren. Wanneer al het overige (bv. belastingen, hoeveelheid geld in de markt, regelgeving, etc.) gelijk blijft en de belegger massaal duurzaam investeert zal de cost of capital voor het duurzame project waarin geïnvesteerd wordt dalen (bv. lagere interestvoet op een obligatie). U zal dus minder verdienen aan deze investering terwijl het risico (grotendeels) gelijk blijft.

Omgekeerd zal de interestvoet op een obligatie uitgegeven door een bv. een vervuilend bedrijf logischerwijze stijgen omdat schaars kapitaal wegvloeit naar meer duurzame projecten. Indien deze verhoogde kost niet tot het einde leidt van dat bedrijf zal een investering in dit type onderneming dus een hogere return opbrengen.[2] En inderdaad, sommige studies tonen aan dat zogenaamde sin stocks om die reden hogere rendementen halen.[3] In dit theoretisch kader wint dus de immorele investeerder (financieel)[4]

Op zich is dat geen probleem. Velen halen geluk uit een duurzame investering,[5] en als dat het potentieel verminderd rendement compenseert is er geen vuiltje aan de lucht.

De retailbelegger die geen, of niet afdoende, geluk haalt uit duurzaam investeren om het verminderde rendement te compenseren, maakt verlies. Om die reden is het dus belangrijk dat de MiFID-regels ook vereisen dat er gepolst wordt naar de impact van duurzaam investeren op het rendement, wat in de huidige stand van de wetgeving niet verplicht is (maar op zich ook niet verboden).

Dat dit type vragen ontbreekt is conceptueel vreemd gezien het oorspronkelijk net de bedoeling was van de MiFID-regelgeving om ervoor te zorgen dat financiële dienstverleners enkel beleggingsproducten die objectief gezien bij de belegger passen aan te bevelen. Iedere druk om de belegger te bewegen om iets anders te kopen, zelfs indien het voor een goede zaak zoals duurzaamheid is, staat haaks op dit initieel doel. De zogenaamde geschiktheidstest die een financiële instelling moet uitvoeren om te bepalen of een financieel product bij een belegger past diende neutraal en onbevooroordeeld te zijn. Van dit oorspronkelijk doel wordt nu afgeweken om een ander beleidsdoel te verwezenlijken, het doen toenemen van investeringen in duurzame projecten.

Men zou kunnen zeggen, het maakt toch niet uit dat die retailbelegger die geen interesse heeft in duurzaamheid toch “groen” belegt. Dat is nogal een paternalistische opvatting die het hierboven beschreven verlies voor de duurzaamheidsneutrale retailbelegger niet kan wegtoveren.

Logischer lijkt me, en dit gebeurt al in praktijk, om de kost voor verduurzaming te spreiden over de volledige maatschappij. Iedereen heeft er immers baat bij. Dit kan bijvoorbeeld door duurzame bedrijven te subsidiëren of duurzame investeringen fiscaal interessant te maken (bv. door een lagere roerende voorheffing). Op die manier zal de cost of capital voor duurzame ondernemingen automatisch dalen zonder dat de kost voor de duurzame transitie disproportioneel gedragen wordt door een retailbelegger die duurzaamheidsneutraal is.

Alternatief kan men ook proberen om niet-duurzame activiteiten aan hogere belastingen te onderwerpen, de zogenaamde Pigouviaanse belasting. Of gewoonweg de niet-duurzame activiteiten verbieden indien de maatschappij niet achter deze activiteit staat.

Overheidsingrijpen is noodzakelijk voor een duurzame transitie. Een beleid organiseren ten aanzien van de retailbelegger vanuit de premisse dat duurzame bedrijven per definitie beter presteren (op het vlak van financieel rendement) dan niet-duurzame is in ieder geval een gevaarlijke assumptie. In dat geval zou je immers verwachten dat de efficiënte markt, die alle informatie en gevaren van niet-duurzame investeringen incorporeert in de marktprijzen,[6] er al lang zou voor gezorgd hebben dat niet-duurzame bedrijven verdwenen zijn. Als je zowel moreel als financieel de high ground hebt dan zouden immers enkel nog kwaadaardige, financieel zelfdestructieve, personen beleggen in niet-duurzame ondernemingen.

Het verhaal van sustainable finance is complex. In ieder geval is de boodschap dat de regelgever moet trachten te vermijden dat door bepaalde beleidskeuzes op het vlak van duurzaamheid de zwakste schakels de grootste kost van de maatschappelijk noodzakelijke transitie dragen. Zelfs al zijn deze beleidskeuzes met de beste bedoelingen ingegeven.

Simon Landuyt

---

[1]  Een steekproef door ESMA bij UCITS-fondsen in de periode april 2019-september 2021 toonde aan dat duurzame fondsen goedkoper waren en meer rendement opleverden. Zie https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma_50-165-1677_asr_performance_and_costs_of_eu_retail_investment_products.pdf, p. 22 e.v. en https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma_50-165-2146_drivers_of_costs_and_performance_of_esg_funds.pdf.

[2] M. Schanzenbach en R. Sitkoff, “Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee”, Stanford Law Review 2020, 381-454 (“The theory behind a collateral benefits ESG screen is that by eschewing investment in bad-ESG firms, investors will raise the cost of capital to those firms, inducing them to change their practices. But necessarily this strategy, if successful, entails sacrificing returns (and with reduced diversification to boot), because a higher cost of capital is just another way of saying that the firm offers better returns.”). P. Bolton en M. Kacperczyk, “Do Investors Care about carbon risk?”, Journal of Financial Economics 2021, (“A third hypothesis is that stocks of firms with high emissions are like other “sin stocks”; they are shunned by socially responsible, or ethical, investors to such an extent that the spurned firms present higher stock returns.”).

[3] H. Hong en M. Kacperczyk, “The price of sin: The effects of social norms on markets”, Journal of Financial Economics 93, 2009, 15–36.

[4] Zie over het gevaar dat opportunistische investeerders de plaats in het kapitaal van niet-duurzame bedrijven zullen innemen wanneer duurzame beleggers desinvesteren: R. Heinkel, A. Kraus en J. Zechner, “The effect of green investment on corporate behavior”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 36, 2001, 431–449; E. Broccardo, O. Hart, en L. Zingales,  “Exit vs. Voice”,  NBER working paper, 2020, https://www.nber.org/papers/w27710.

[5] Zie bv. L. Pástor, R. Stambaugh, en L. Taylor, “Sustainable investing in equilibrium”, Journal of Financial Economics 142, 2021, 550–571; B. Barber, A. Morse en A. Yasuda, “Impact investing”, Journal of Financial Economics 139, 2021, 162–185. Zie ook zeer instructive: H. Liang en L. Renneboog, “Corporate Social Responsibility and Sustainable Finance: A review of the Literature”, ECGI Working Paper 701/2020, 43 p., https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3698631.

[6] M. Schanzenbach en R. Sitkoff, “Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee”, Stanford Law Review 2020, 381-454 (“Any active investment program, whether based on ESG factors or otherwise, can improve risk-adjusted returns only if those factors are not already reflected by market prices. For an investor to be able to profit by trading on ESG factors, the market must consistently misprice them”).